Há uma guerra em curso, silenciosa, mas não por isso menos sangrenta. Instituições financeiras estabelecidas têm seu território invadido por fintechs e, quando o inimigo se torna grande demais para ser ignorado, há um embate de narrativas envolvendo, de um lado, a conservação do status quo e, de outro, a disrupção. De fato, novos entrantes não incorrem nos mesmos custos que os incumbentes, pois, não há exigência de patrimônio de referência, prestação obrigatória de informações ou mesmo um regime de autorização prévia. Porém, qual é o limiar a partir do qual a flexibilidade regulatória faz com que o estímulo à concorrência se torne prejudicial para o mercado e, principalmente, para os investidores?
Esta discussão parece ter chegado ao mercado de capitais, novamente lançando luz sobre o controvertido tema do monopólio da B3 no Brasil. Enquanto o Banco Central discute abertamente a concorrência no mercado bancário, pouco se fala, por exemplo, sobre os potenciais desdobramentos do open banking no mercado de capitais.
Como foi observado pelo CADE ao analisar o ato de concentração entre BVMF e Cetip, a pedra angular do monopólio da B3 diz respeito aos seus serviços de infraestrutura de mercado financeiro, notadamente sua central depositária. Por ora, uma nova bolsa que deseja iniciar suas atividades no Brasil deve negociar o uso da central depositária da B3 e, eventualmente, as disputas podem ser submetidas a um procedimento arbitral, como aconteceu com a ATS, prejudicando o timing daquele participante na ocasião.
Com a proliferação de centrais registradoras de recebíveis e outros títulos e o imperativo de interoperabilidade adotado pelo Banco Central, floresce o setor de infraestrutura de mercado. Tivemos até mesmo a autorização, pela CVM, de uma entidade de mercado de balcão e de uma central depositária de nicho, caso da Laqus (ex-M2M). Mas não é só.
Um dos desdobramentos mais interessantes da tecnologia blockchain é o das soluções de finanças descentralizadas (DeFi - decentralized finance). Imagine uma rede na qual os participantes detenham cópias do registro de propriedade de títulos e valores mobiliários e o controle da integridade seja feito por algoritmos de consenso. Dois problemas são resolvidos de uma só vez: a complexidade da interoperabilidade entre sistemas estanques e a eliminação de entidades centrais. A depositária central passaria a ser, portanto, descentralizada. Corretoras e escritórios de agentes autônomos poderiam custodiar cópias do registro de ativos e registrar contratos derivativos sem precisar pagar as taxas de registro e outras de pós-negociação da B3. O acesso ao mercado seria descentralizado e, potencialmente, mais democrático. A transparência do registro distribuído poderia facilitar a vida dos reguladores e autorreguladores. A portabilidade de investimentos seria menos complicada.
Ainda há um longo caminho para se chegar nesse modelo, embora a tecnologia para tanto já esteja em pleno desenvolvimento, para que infraestruturas de mercado descentralizadas tornem o mercado mais eficiente, justo e transparente. Monopólios podem perder a sua razão de existir se houver uma ruptura significativa do estado da técnica e as soluções DeFi me parecem ter um futuro promissor nesse sentido.
Engana-se quem enxerga apenas a "criptomania" e acredita que criptoativos sejam meras "tulipas" do século XXI, cuja crise será incorporada ao rol de bolhas financeiras. É possível - e até provável - que isso aconteça. Quem testemunhou o nascimento da internet, viu o caos e a desordem decorrente da experimentação de modelos e da proliferação de golpes, que se valiam de vulnerabilidades informacionais e técnicas.
Entretanto, a verdadeira revolução das finanças descentralizadas ainda não começou. E, como bem disse Bob Dylan, há quase 60 anos, não devemos criticar o que não conseguimos entender e é preciso desobstruir as novas vias, caso não sejamos capazes de ajudar, pois "os tempos estão mudando". Por mais panfletária que seja tal afirmação, mesmo o mais cético dos observadores precisa reconhecer que há algo de especial em matéria de inovação e tecnologia no mercado financeiro atualmente.
A B3 e os bancos estão fazendo sua parte, gerando valor para seus acionistas e defendendo seus negócios ao reagir aos novos entrantes, mitigando efeitos colaterais de um mercado concentrado. Sobrecarregada e sem recursos, a CVM tem que analisar as manifestações de audiências públicas de reformas complexas na autorregulação, fundos de investimentos, ofertas públicas, agentes autônomos de investimento e crowdfunding, depois de ter adiado duas vezes a publicação dos resultados do seu programa de sandbox, o que sinaliza um esforço considerável conduzido pela área técnica da autarquia.
Os projetos de lei sobre a criptoeconomia em tramitação no Congresso Nacional atribuem ao Banco Central a competência para autorizar o funcionamento de exchanges de criptoativos. A ausência desta regulamentação, infelizmente, além de gerar insegurança jurídica, permite um tipo ainda mais nocivo de arbitragem regulatória, envolvendo exchanges fora do Brasil que não cooperam com as autoridades locais e são terreno fértil para a prática de ilícitos que maculam o potencial da criptoeconomia. E isso ainda parece estar no ponto cego dos reguladores brasileiros.
Fala-se muito em necessidade de regulação. Mas pouco se discute qual regulação, suas consequências práticas e as dificuldades de sua aplicação. Pior ainda, pouco se fala sobre a adequação da regulação atual. Também é difícil superar o tabu de falar abertamente sobre como a regulação pode criar barreiras de entrada ao mercado, favorecendo - intencionalmente ou não - as companhias estabelecidas.
Não precisamos ter medo da criptoeconomia, mas, para isso, precisamos de boa vontade para identificar as falhas de mercado e, então, regular o que for passível de regulação, analisando previamente o impacto dos mecanismos escolhidos. Com sorte, até poderemos melhorar um pouco a regulação que já existe e fazer o Brasil se tornar um protagonista nesse novo mundo, ainda nascente.
*Isac Costa, doutorando (USP), mestre (FGV) e bacharel (USP) em Direito. Engenheiro de Computação (ITA). Ex-analista de Mercado de Capitais na CVM. Consultor em Regulação Financeira. Professor em cursos de pós-graduação lato sensu e educação executiva
