O financiamento da empresa na recuperação judicial e no Chapter 11

O financiamento da empresa na recuperação judicial e no Chapter 11

André Ferreira da Rosa Rocha*

12 de janeiro de 2021 | 06h00

André Ferreira da Rosa Rocha. FOTO: DIVULGAÇÃO

É impressionante observar a eficiência do sistema de insolvência norte-americano e seus mecanismos de reestruturação, sobretudo no que concerne ao financiamento de empresas que se encontram nessa situação. Lamentavelmente, em 15 anos, ocorreram no Brasil apenas oito casos de financiamento DIP

Desde o início da pandemia, várias empresas americanas que recorreram à proteção do Chapter 11 já saíram do processo.

A rede de lojas de departamento de luxo Neiman Marcus protocolou seu pedido de reorganização no dia 07 de maio e saiu do processo quase 5 meses depois, em 25 de setembro, eliminando mais de U$ 4 bilhões em dívidas e mais de U$ 200 milhões em despesas com juros. A empresa encontrou solução para sua estrutura de capital, altamente alavancada, com a transferência do controle acionário para três investidores institucionais – dentre eles a gigante PIMCO – os quais financiaram um pacote de saída que reescalonou o financiamento DIP, aprovado em 17 de junho, e forneceu liquidez significativa à empresa.

Outra grande varejista, a rede de vestuário J. Crew, com mais de 500 lojas e 9 mil funcionários, socorreu-se do Chapter 11 em 04 de maio e saiu em 11 de setembro, pouco mais de 4 meses depois. Os credores concordaram em converter aproximadamente U$ 1,6 bilhão de dívida em participação na empresa. Além disso, para garantir a continuidade das operações, foram estruturados dois financiamentos DIP de U$ 400 milhões cada. O primeiro, com um pacote de saída (exit package) financiado por fundos e investidores, com vencimento para 2027 e o segundo, um ABL (asset backed loan) com vencimento para 2025, agenciado pelo Bank of America.

No setor de alimentação verifica-se o caso do TooJay´s Deli, rede de restaurantes (delicatessen e padaria) sediada na Flórida, que entrou em reorganização judicial em 14 de maio e saiu em 10 de setembro com um novo controlador, a firma de private equity Monroe Capital, de Chicago. O TooJay´s é considerado um caso pequeno, mas que encontrou facilidade e celeridade no Chapter 11. O endividamento total era de aproximadamente U$ 40 milhões, sendo U$ 33 milhões em dívidas com garantia real e U$ 6,5 milhões devidos ao governo federal em linha conhecida como PPP loan (Paycheck Protection Program).

Pode-se observar, também, neste ano marcado pela Covid-19, dois exemplos da indústria de óleo e gás: o da Hornbeck Offshore e o da Whiting Petroleum. A Hornbeck é uma companhia texana de capital aberto, que opera navios de abastecimento offshore (OSVs na sigla em inglês), navios de apoio multiuso (MPSVs na sigla em inglês) e uma instalação de base em terra para prestar suporte logístico e serviços especializados para o setor, principalmente nos Estados Unidos e Golfo do México. De acordo com o plano de reorganização da empresa, todas as participações acionárias pré-pedido foram extintas e todos os credores não garantidos (quirografários) foram integralmente pagos no curso normal dos negócios. O DIP financing de U$ 75 milhões foi convertido em uma nova linha de saída com garantia sênior, e todos os créditos garantidos tomados antes do pedido e notas seniores não garantidas, foram substituídos por uma nova dívida garantida por novas participações e direitos (ou dinheiro, se aplicável). Além disso, a empresa fechou oferta de ações ordinárias contemplada pelo Plano, que resultou numa injeção de U$ 100 milhões via equity, liderada pelas assets especializadas em situações especiais – Ares Management, Whitebox Credit Partners e Highbridge Capital Management.

A Whiting Petroleum, sediada em Denver, Colorado, por sua vez, se tornou o primeiro produtor de xisto, de capital aberto, a pedir a reorganização judicial de seus negócios, em razão da guerra de preços entre a Rússia e a Arábia Saudita e a queda de demanda por combustível, ocasionada pela pandemia, o que fez com que os preços mundiais do petróleo despencassem. Depois de 5 meses, a companhia anunciou a conclusão de sua reestruturação e a saída do Chapter 11, reduzindo sua dívida em cerca de U$ 3 bilhões. A companhia conseguiu negociar rapidamente com os credores garantidos os termos para utilização do caixa dado em garantia (cash colateral), o que proporcionou liquidez mais do que suficiente à operação da empresa, tornando o DIP financing desnecessário. A estrutura de capital reorganizada incluiu uma nova linha de crédito rotativo de U$ 750 milhões, com vencimento em 2024, conhecida como Reserve-Based Loan (RBL), dimensionada com base nas reservas da companhia. A empresa renegociou a maioria de seus contratos e concluiu a troca de U$ 2,4 bilhões de dívida por 97% das ações da nova Whiting, o que tornou os fundos de private equity e outros investidores em controladores do negócio. Os velhos acionistas ficaram com os 3% restantes da nova empresa.

A sexta e última empresa dessa seleção é a Jason Industries, Inc., fabricante de assentos para motocicletas Harley-Davidson e tratores John Deere dentre outros, que ingressou com pedido de proteção do Chapter 11 no início de junho, após firmar um Restructuring Support Agreement (RSA) com credores. O RSA forneceu, entre outros benefícios, uma utilização consensual da garantia em dinheiro (cash colateral), com recebimento de 100% das ações da nova empresa reestruturada pelos credores sêniores, sujeitos a diluição, e 10% distribuíveis para credores com garantia de segundo grau, que votassem a favor do Plano. A empresa emergiu do procedimento – em apenas dois meses – como uma empresa de capital fechado, controlada pelos credores sêniores, os novos equity holders, com uma redução de U$ 250 milhões no endividamento, vencimentos alongados e balanço patrimonial fortalecido. Como parte da nova estrutura de capital, a empresa fechou uma linha de crédito rotativo ABL (Asset Backed Loan) de U$ 30 milhões com o banco Wells Fargo, para garantir liquidez suficiente após a saída do Chapter 11.

Esses seis casos evidenciam o dinamismo e a eficiência dos processos de reestruturação nos EUA. São seis empresas de diferentes segmentos e portes, que entraram em reorganização judicial durante a pandemia e já saíram com sucesso do procedimento, em meros 4 meses, em média.

Enquanto isso, a Lei brasileira de recuperação de empresas completa seus 15 anos de vigência, com aproximadamente 13.500 pedidos de recuperação judicial e cerca de 4.450 planos aprovados de junho de 2005 até novembro de 2020. E até o momento, pode-se identificar apenas oito casos de DIP Financing, de que se tem notícia, a saber: Frigorífico Independência (2008), Infinity Bioenergy (2009), OGX (2013), OSX (2015), OAS (2015), Aralco (2018), Viver (2018) e Oi (2020).

O Independência captou U$ 165 milhões com a emissão de títulos no exterior, mediante colocação privada. Os recursos teriam sido utilizados para pagar boa parte das dívidas para com criadores de gado e fornecedores, bem como para financiar o capital de giro, viabilizando a reativação de plantas industriais, como prevista no plano de recuperação. A operação encontrou certa facilidade pela disponibilidade de ativos desonerados e pela adesão de um percentual mínimo de credores extraconcursais (ACC) ao plano de recuperação. Em 2013, o Independência acabou sendo adquirido pela JBS por R$ 268 milhões.

No caso da Infinity Bio-Energy, extinto braço sucroalcooleiro do Grupo Bertin, o DIP loan de cerca de U$ 70 milhões foi feito pela asset americana Carval Investors e pelo fundo Outrider, formado por acionistas minoritários da Infinity, antigos sócios das usinas incorporadas, os quais permaneceram com participação residual através do fundo como veículo de participação. Para a concessão do financiamento DIP, duas unidades industriais foram cedidas em alienação fiduciária como garantia. Os bancos nacionais, que já possuíam posição credora, renunciaram à senioridade de suas garantias sobre essas unidades para que o DIP fosse viabilizado. Num segundo momento, a gestora americana Amerra comprou a parte da dívida do fundo Outrider e subrogou-se na posição de DIP lender juntamente com a Carval. Em 2015, essas unidades acabaram sendo dadas em pagamento aos credores DIP, em cumprimento ao segundo plano aprovado em assembleia geral. A Infinity teve a sua recuperação convolada em falência, em 2017, por descumprimento de outras obrigações previstas no Plano.

Em 2013, o Grupo OGX, através da OGX Petróleo e Gás, atual OG Par, emitiu U$ 215 milhões de debêntures, convertidas em ações ordinárias, representativas de 65% do capital social da companhia reestruturada. A subscrição do financiamento foi feita sob a Lei 11.101/2005, de forma extraconcursal, com prioridade de pagamento e com garantias fiduciárias e reais, caracterizando assim o financiamento DIP. Neste caso, o DIP teve como objetivo principal o pagamento total de um empréstimo-ponte no valor de U$ 50 milhões e o financiamento de certas despesas da companhia, inclusive aquelas relacionadas à recuperação judicial. Entre os credores, estavam bancos e grandes fundos de investimento internacionais (bondholders) unidos com grandes escritórios de advocacia do País. Esta foi uma das transações mais emblemáticas no Brasil, que apenas foi exitosa devido: (i) ao entendimento do grupo de credores, de que se não fosse aprovado um financiamento para injeção de dinheiro novo, muito provavelmente a empresa faliria; (ii) à familiaridade do grupo de credores com este tipo de operação fora do Brasil; (iii) ao fato de a OGX ter capital aberto, oferecendo clareza quanto ao potencial de saída dos investidores que optassem pela conversão da dívida em equity e (iv) à convergência de interesses entre a companhia e as partes envolvidas.

Em 2015, a OSX Brasil emitiu debêntures não conversíveis em ações da OSX Construção Naval S.A., com garantias reais e fidejussórias, no valor total agregado de até R$ 2,15 bilhões. A escritura de emissão representou um financiamento extraconcursal previsto no plano de recuperação judicial para assegurar a manutenção das atividades das recuperandas, visando (i) obter novos recursos de seus credores, que tivessem interesse em financiar as devedoras e (ii) novar créditos desses credores participantes do financiamento DIP. Em caso de falência das recuperandas, as debêntures seriam pagas com prioridade, inclusive sobre outros créditos extraconcursais, observado o disposto nos artigos 84, 85, 149 e demais disposições aplicáveis da Lei 11.101/2005. Os recursos obtidos por meio da integralização das debêntures seriam destinados (i) ao pagamento das despesas relacionadas à recuperação judicial e de despesas operacionais e administrativas para manutenção das atividades da OSX CN, conforme previsto no Plano e (ii) ao reperfilamento de dívidas da OSX CN para com seus credores financiadores, que integralizaram debêntures mediante entrega de seus respectivos créditos. A OSX CN permanece em recuperação judicial e atualmente constrói seu estaleiro no Complexo Industrial do Superporto do Açu em parceria com a Hyundai Heavy Industries. O investimento previsto no estaleiro é de R$ 4,8 bilhões.

Em setembro de 2015, a OAS Infra emitiu R$ 800 milhões de debêntures na forma de financiamento DIP, com a finalidade de destinar os recursos para: (i) estabilização do capital de giro e financiamento das atividades do grupo; (ii) pagamento de despesas não recorrentes, associadas ao processo de reestruturação e (iii) obrigações financeiras oriundas de passivos, processos, multas e/ou penalidades cíveis, tributárias e trabalhistas. O DIP foi garantido pela alienação fiduciária de ações ordinárias e preferenciais de sua subsidiária Invepar, concessionária que opera o GRU Airport (Aeroporto Internacional de Guarulhos), e pela cessão fiduciária de todos os dividendos dessas ações. O Plano, um dos mais complexos já negociados no Brasil, deu à gestora canadense Brookfield preferência na compra da Invepar, tendo como contrapartida o empréstimo DIP de R$ 800 milhões, com prazo de 18 meses. O processo competitivo de venda teria a entrega de propostas fechadas à Vara de Recuperação e Falência, e a gestora poderia apresentar proposta com valor pelo menos 1% acima do maior oferecido para arrematar o ativo. Os credores chegaram a contestar a operação, mas a Justiça garantiu a preferência da Brookfield na compra da Invepar e contribuiu para criar jurisprudência sobre o tema. Porém, atendendo ao pedido de alguns credores, dentre eles a Pentágono DTVM e a gestora Vinci Partners, a Justiça de São Paulo concedeu liminar, suspendendo a operação. Os credores afirmaram que a empreiteira franqueou vantagens indevidas à Brookfield, ao negociar o financiamento. A devedora ingressou com recurso no TJSP, que levou um ano, até lhe dar provimento parcial. Resultado: a Brookfield acabou por desistir da operação.

Em 2017, a Viver Incorporadora e Construtora S.A., primeira empresa de capital aberto do segmento a pedir recuperação judicial, aprovou financiamento DIP no valor de R$ 20 milhões, ajustado com a gestora Paladin Realty Partners, sua maior acionista. O recurso foi primordialmente destinado à manutenção das atividades da companhia no curto prazo e ao pagamento de despesas correntes e da folha salarial. A empresa acumulava dívidas de R$ 1,2 bilhão com bancos, fornecedores e trabalhadores. O plano de recuperação da companhia, aprovado em novembro por mais de 80% dos credores da holding, que concentrava R$ 815 milhões dos passivos, e homologado pela Justiça em dezembro, previa a integralização da dívida em capital, por meio da emissão de ações da Viver. A aprovação do Plano só foi possível, em virtude do apoio incondicional dos seguintes credores financeiros: Bradesco, Caixa Econômica Federal, Polo Capital, Credit Suisse, Santander, Votorantim e a gestora Paladin, principal acionista da companhia e DIP lender.

Em 2018, a Sucres et Denrées S.A., subsidiária francesa da holding brasileira Aralco, emitiu títulos de dívida no valor de U$ 42 milhões em forma de DIP financing, sob a lei brasileira, garantidos por contratos de pré-pagamento de exportação (PPE) de açúcar e ações do capital social da Nova Aralco. O plano de recuperação judicial da empresa foi aprovado por ampla maioria em assembleia geral de credores, que autorizou a captação por DIP financing. A Nova Aralco passou a deter a integralidade das ações da “velha” Aralco e, indiretamente, todos os ativos envolvidos no negócio sucroalcooleiro do grupo. Passou também a ser devedora solidária das obrigações do Plano. A companhia permanece operando suas quatro usinas localizadas no Noroeste do Estado de São Paulo.

Antes do final de 2019, a Oi, em recuperação judicial desde 2016, confirmou ao mercado uma capitalização, por meio da emissão de R$ 2,5 bilhões de debêntures com garantias reais não conversíveis, na modalidade de DIP financing, conforme novo plano de recuperação judicial aprovado em outubro do mesmo ano. A estratégia da emissão de debêntures foi baseada na proposta apresentada pelo fundo de investimento em ativos alternativos Farallon e aprovada pelo Conselho da companhia. As garantias incluem cessão fiduciária de recebíveis, no valor fixo de R$ 200 milhões, que não estejam onerados em favor do BNDES, e de 100% de quaisquer recebíveis decorrentes da titularidade das ações da Oi na PT Ventures, como juros sobre o capital próprio e dividendos. O vencimento das debêntures ocorrerá em 24 meses a partir da emissão, e a remuneração será feita com base na variação do dólar, acrescida de juros de 12,66% ao ano, durante os primeiros 12 meses e, após esse período, de 13,61% ao ano. Até a data deste artigo, a operação ainda não havia sido concretizada.

Pois bem! Nos 6 casos americanos descritos, pode-se notar a ocorrência de DIP financing em 3 deles, exit finance em 2, asset-backed loan também em 2 e troca de controle e/ou alteração societária em TODOS eles; ao passo que, nos 8 casos brasileiros, que apresentaram mecanismos similares, reportados em 15 anos de vigência da lei de insolvência, observam-se apenas 8 DIPs, dos quais somente 6 foram efetivados, sendo 2 exit finances, e em apenas 2 houve troca de controle.

Os investidores e stakeholders norte-americanos encontram um ambiente jurídico-econômico favorável, não apenas para financiar a operação da empresa em recuperação judicial e a sua saída do procedimento, como também para assumir seu controle acionário. Essa é a principal razão que explica o alto índice de sucesso das reestruturações nos EUA e, por contraste, o baixo índice brasileiro.

É possível elencar três elementos principais que, quando presentes, sustentam esse ambiente ou, quando ausentes, deterioram-no: (i) Procedimento legal. Nos EUA, o DIP aprovado pelo juiz, sob o amparo do Chapter 11, obedecendo certos parâmetros, não pode ser alterado por instâncias superiores. Isso não acontece no Brasil (ver o caso da OAS). A empresa perdeu um DIP de R$ 800 milhões, justamente por conta de um recurso interposto por credores, que gerou um ambiente de insegurança jurídica e fez com que a operação perdesse o seu timing. O investidor, no caso a Brookfield, não iria aguardar indefinidamente a decisão judicial, reter os recursos, arcar com o custo de oportunidade, para só então conceder o financiamento. Num cenário de insegurança jurídica e de perda do timing para o investimento, o DIP simplesmente não acontece; (ii) Segurança quanto à prioridade no recebimento. No Brasil, não há segurança jurídica que garanta o recebimento pelo DIP lender antes dos demais credores, em caso de convolação da recuperação judicial em falência. Portanto, a única forma de assegurar senioridade para o DIP brasileiro se dá por meio de alienação fiduciária de ativos. Contudo, na grande e esmagadora maioria dos casos brasileiros, a devedora, além de não possuir ativos desonerados, os credores existentes não concordam em abrir mão de seus direitos de prioridade. Casos como o da Infinity, em que os credores garantidos por 2 unidades industriais renunciaram à senioridade da garantia para que Carval concedesse o DIP, são raríssimos. Nos EUA, na falta de bens a serem dados em garantia, o juiz pode impor a senioridade sobre determinados ativos em favor do credor DIP, em detrimento de outros credores detentores daquelas garantias, procedimento conhecido como Priming. Apesar de incomum, a mera existência dessa regra no Código de insolvência americano força credores e devedor a chegarem a um acordo para a viabilização do DIP. No Brasil, não temos a figura do Priming e, na falta de bens desonerados, o DIP não se viabiliza e (iii) Tomada de controle acionário (Loan to Own). Fundos de dívida e de private equity nos EUA se confundem, pois, muitas aquisições, principalmente em situações especiais, são feitas por meio de dívida. Essa disposição de credores, de se tornarem acionistas da companhia, propicia boa parte das reestruturações, sejam eles detentores de créditos pré-pedido ou pós-pedido. Isso porque, em caso de default e na falta de ativos reais, ainda há uma última opção: ações da companhia (equity). Nos EUA, os credores e investidores encontram ambiente favorável à tomada de controle da empresa em crise, pois, antes disso, a empresa é reestruturada e limpa. Resolve-se primeiro o problema para que então a participação seja assumida na empresa já reestruturada, como parte do pacote de saída (exit package) do Chapter 11. Já no Brasil, não há apetite significativo para equity de empresas em crise, visto que parte significativa do passivo não é reestruturável, com destaque para a dívida fiscal. Ademais, inúmeras contingências, como as famigeradas reclamações trabalhistas, afastam qualquer investidor ou credor. Em vista disso, no Brasil, consolidaram-se as operações de asset deals, em detrimento das de share deals. Ao comprar ativos, empacotados numa UPI (Unidade Produtiva Isolada), os investidores ou credores estão assegurados, pelo art. 60 da Lei 11.101/05 e pela jurisprudência, de que não assumirão nenhum passivo da vendedora, inclusive os tributários e trabalhistas. Oportuno lembrar que, para isso, como já mencionado, a devedora deverá possuir ativos desonerados ou obter a concordância do credor (garantido por aquele bem) para sua venda.

A guerra contra a Covid-19 ainda não terminou. Para surpresa da maioria, 2020 terminou com menos recuperações judiciais que 2019. Em 2021, o tsunami de pedidos será inevitável, assim como a segregação dos winners e losers pelo mercado. Juntamente com as recuperações haverá uma grande onda de consolidações. A nova Lei de Recuperações e Falências, já sancionada pelo Presidente da República, entrará em vigor no próximo dia 21 de janeiro. O texto legal aprimora o ordenamento para o DIP financing. Por outro lado, continua mantendo credores fiduciários e o fisco fora do processo e mais, fortalece a posição deste último, concedendo à Fazenda poder de veto em vendas de ativos, bem como autorização para requerer a convolação da recuperação em falência. No curto prazo, é pouco provável que tenhamos um ambiente jurídico-econômico favorável à recuperação das empresas, capaz de facilitar mecanismos eficientes e eficazes de reestruturação, tais como DIP financing, Exit Financing, Conversão de Dívida em Equity, Distressed M&As, dentre outros.

*André Ferreira da Rosa Rocha, sócio da EXM Partners, especializada em turnaround, reestruturação e recuperação judicial

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