Investir na era do coronavírus

Didier Saint Georges*

29 de junho de 2020 | 16h00

Didier Saint Georges. FOTO: DIVULGAÇÃO

Quando os primeiros casos de uma infecção viral ainda sem nome foram anunciados na China, os índices dos mercados de ações de todo o mundo caíram mais de 35% no prazo de um mês, recuperando na mesma medida nos dois meses seguintes. Esta espetacular reviravolta das bolsas, porém acabou sendo apenas o ponto de partida para o que acabaria provocando uma decisão singular, com a quarentena em metade da economia do planeta para tentar conter a propagação do coronavírus. Os impactos dessas medidas foram imediatos e, a partir de meados de março, começamos a ver um arsenal  de políticas de apoio não só orçamentais como também monetárias para tentar neutralizar as consequências de todo esse isolamento em escala global.

Elaborar previsões econômicas diante deste contexto é uma mera presunção, pois significaria prever a evolução do próprio vírus – algo que a maior parte dos epidemiologistas evita fazer nesse momento. Em contrapartida, pode parecer muito mais fácil fazer previsões orçamentais, uma vez que é evidente que, nesta área, a incerteza econômica pouco importa, sendo o apoio incondicional dos bancos centrais mais do que nunca o motor, o paraquedas e o barômetro dos mercados.

A curto prazo, tais constatações nos impedirá de navegar em meio a estes movimentos dos mercados, tendo a análise das intervenções dos governos como bússola, e a incerteza econômica como horizonte.

A médio prazo, em algum lugar entre o “nada de novo” e o “nada será como antes”, desenha-se uma realidade mais sutil, portadora de ramificações decisivas para os investidores.

O mundo tornou-se keynesiano

Confrontados com a grande crise financeira de 2008, os governos ocidentais deixaram para os bancos centrais a missão da recuperação econômica, por meio de políticas monetárias não convencionais e sob a forma de compra de títulos de renda fixa. Esta injeção de liquidez no sistema financeiro beneficiou amplamente os mercados, mas nem a atividade econômica real, nem as perspectivas de inflação conseguiram uma força suficiente para permitir que os bancos centrais pudessem “retirar o paciente dos aparelhos” por muito tempo, como demonstrou a tentativa fracassada de fazê-lo, em 2018. O motivo deste fracasso relativo no plano econômico é que a bonificação das taxas de juros permitiu evitar o pior, mas não poderia ter grande efeito de incentivo ao investimento em intervenientes que tinham como prioridade acabar com as dívidas ou de aplacar a austeridade orçamental radical, tal como foi imposta aos países do sul da Europa.

Nesta ocasião não ocorre o mesmo. Sendo os próprios governos diretamente responsáveis pela queda da despesa no setor privado, assumiram a responsabilidade decidindo-se por uma explosão da despesa pública. O déficit orçamental norte-americano deverá ficar próximo de 20% do PIB no final do ano; o da zona euro, em pelo menos 10%.

O mundo tornou-se keynesiano. E, desta vez, as políticas de compra de ativos pelos bancos centrais constituem um coerente corolário destes programas orçamentais, facilitando o seu financiamento.

Surgem, naturalmente, várias dúvidas perante essa coordenação entre políticas orçamentais e monetárias, que começa a parecer singularmente uma “monetização” de dívidas públicas exorbitantes. Este risco foi abordado na nossa nota de março e justifica as nossas posições em minas de ouro nas carteiras globais.

Constitui igualmente uma alteração decisiva do contexto macroeconômico para o investidor, reforçando a importância dos investimentos do setor público para o crescimento do PIB. É muito cedo para avaliar qual será a eficácia destes investimentos, mas é legítimo – ao avaliarmos a experiência de ações passadas – temer um efeito prejudicial à produtividade. Transferir os capitais disponíveis para financiar projetos de rentabilidade incerta, à custa de investimento privado, raramente tem sido uma receita que propicia o crescimento. As exceções neste caso talvez sejam alguns determinados projetos ambientais que, associando o setor privado de maneira inteligente, conseguiram conjugar investimento responsável e pertinência econômica. Vários de nossos Fundos estão particularmente incluídos nesta temática.

Por ora, no entanto, o esforço orçamental norte-americano representa cerca de 15% do seu PIB, sendo o essencial sob a forma de bonificações diretas. O plano de relançamento apresentado pela Comissão Europeia não tem a mesma ambição, embora seja delicado fazer comparações. Antes da sua implementação em 2021, ele será submetido ao Parlamento Europeu e aos parlamentos nacionais, alguns dos quais deverão ser possivelmente mais rígidos. Em todo caso, o plano apresentado até o momento constitui um primeiro projeto de transferência fiscal apadrinhado pela dupla franco-alemã, merecendo a atenção prestada pelos mercados.

Acompanhar a atitude dos consumidores

“A economia está se reabrindo, muito embora os riscos de contágio permaneçam”

Apesar das medidas drásticas de confinamento implementadas em todo mundo, a reação bastante tardia da maior parte dos governos (sendo Taiwan uma das raras exceções) e a forte transmissibilidade do novo coronavírus acabaram gerando o desenvolvimento extremamente rápido e global dos casos da doença provocada pelo covid-19. O número de pessoas atingidas pela infecção em todo o mundo já ultrapassa os 7 milhões e ainda não há como dizer que a curva está controlada ou em queda. Como consequência, diferentemente do que ocorreu em 2003 com a epidemia de SARS, não é possível manter as medidas de confinamento até que a taxa de contaminação volte a ser nula. O custo econômico desta medida seria muito prejudicial a todos.

Deste modo, estamos vendo que a “reabertura” da economia já começou, mesmo que os riscos de contágio permaneçam. Existem poucas dúvidas de que as saídas progressivas do confinamento, associadas a políticas de apoio financeiro muito voluntaristas, irão suscitar no terceiro trimestre em uma recuperação do consumo das famílias, comprimido há vários meses. Por isso, os mercados também celebram esta reabertura progressiva da economia.

No entanto, além deste efeito de compensação, como podemos imaginar que as atividades coletivas, começando pelos transportes aéreos ou o turismo de massas, recuperem integralmente o seu modelo econômico enquanto ainda durar um “distanciamento social”? Note-se, aliás, que mesmo nos países como Taiwan ou a Suécia, que não impuseram o confinamento, a prudência aliada à ameaça de contágio bastou para provocar uma forte descida do consumo corrente (por exemplo, as vendas de vestuário na Suécia caíram 35% em março).

Outra diferença crucial relativa à epidemia de SARS de 2003, aliás, é que o fenômeno do coronavírus é mundial, o que leva todos os países, hoje, a limitarem as trocas com as outras nações enquanto a infecção não tiver sido erradicada (ninguém sabe quanto tempo irá demorar a descoberta, a autorização de comercialização e a distribuição global de uma vacina eficaz).

O receio de contágio como obstáculo ao consumo junta-se ao receio econômico. No ano passado, a poupança nos Estados Unidos dificilmente ultrapassava 8% do PIB; agora, poderá ser sensivelmente reforçada por uma poupança de precaução, tendo em conta a explosão da taxa de desemprego. De forma mais geral, embora a flexibilidade do emprego funcione nos dois sentidos, dificilmente poderá a economia norte-americana evitar ser penalizada pela perda do poder de compra e o trauma que representa a perda de cerca de quarenta milhões de empregos em algumas semanas – para não falar das mais de 100 mil vidas vítimas em função da epidemia. Não por acaso, o índice de confiança dos consumidores norte-americanos passou de 130 no início do ano para 86,6 em maio.

Na Europa, também é possível que as empresas não tardem a entrar numa lógica de redução de custos, e que o aumento da precariedade do emprego incentive o aumento da poupança de precaução à custa das despesas discricionárias (a Comissão Europeia prevê que a taxa de poupança na Zona do Euro passe de 12,8%, no ano passado, para 19%, em 2020).

“Esta crise anuncia-se como a aceleração da temível seleção darwiniana que já se iniciou há vários anos”

Esta conversão à frugalidade, que também afetará as empresas, não terá apenas repercussões macroeconômicas: fará com que a atividade econômica se oriente, mais do que nunca, para as soluções de comunicação, de comércio, de trabalho, de ensino, que sejam menos caras, mais eficientes e mais seguras. Neste sentido, esta crise anuncia-se como a aceleração da temível seleção darwiniana que já se iniciou há vários anos. Empresas que construíam uma dominação com o crescimento da tecnologia para melhorar as ofertas aos clientes, se sairão muito bem no ambiente de fraco crescimento do futuro a curto-prazo. Já as empresas pouco flexíveis, afetadas por uma forte intensidade de capital e já frágeis financeiramente estarão em grande perigo. Esses fatores explicam o desempenho superior dos títulos tecnológicos desde o início do ano.

Observar as duas extremidades da cadeia

Não se pode subestimar a violência da convulsão que a maior parte das economias mundiais tem sofrido. À semelhança dos tremores de terra, não se pode excluir que, após um período de calma, esta crise não se repita e que fissuras, hoje inócuas, não venham a provocar fenômenos de ruptura mais tarde. Não faltam empresas, mas também países, a se aproximarem de uma crise de solvência. Além disso, ninguém sabe em que medida um ressurgimento das tensões econômicas internas poderão favorecer nos Estados Unidos, na China ou em outros países um reaquecimento das tensões sociais e políticas – ou encorajar uma beligerância externa. Em política, dizia Tocqueville, com frequência o mais difícil de apreciar é o que se passa perante os nossos olhos.

E, contudo, não só os líderes tecnológicos ágeis sairão fortalecidos desta crise como, até nos setores mais prejudicados, a seleção darwiniana irá fazer surgir vencedores. Por exemplo, mesmo nos transportes aéreos, irão sobreviver os modelos mais eficientes, beneficiando das desilusões dos seus concorrentes assim que surgir a primeira melhoria macroeconômica. Ora, o posicionamento e os fluxos dos investidores desde o início do ano parecem ignorar estas “sutilezas”. Os investidores devem, portanto, observar as duas extremidades da cadeia perante esta incerteza radical que nasceu da crise do coronavírus: manter carteiras restritas, principalmente nos vencedores estratégicos a longo prazo, e permanecer muito atentos aos riscos de instabilidade tal como às oportunidades táticas.

Estratégia de investimento

Ações

Os investidores deparam-se com dois cenários: o de um risco real de decepção sob a forma da recuperação econômica, após um choque deflacionista ou uma dinâmica de deflação trazida pelas intervenções ilimitadas dos bancos centrais e dos governos para apoiar o investimento e o consumo. Neste contexto, depois de evoluírem sem uma tendência orientadora entre abril e o início de maio, os mercados de ações tiveram um forte crescimento, assente numa clara melhoria do sentimento com a aproximação da reabertura das economias.

Adotamos, há várias semanas, um favorecimento flexível e líquido com uma carteira principal concentrada sempre em empresas que consideramos capazes de sobreviverem em um ambiente de fraco crescimento, enquanto o cenário de uma decepção macroeconômica é atualmente subestimado pelos investidores. As ações das empresas que escolhemos para nosso portfólio estão sendo impulsionadas pela mudança estrutural nos padrões de gastos do consumidor que a crise atual acelerou, à medida que a transformação digital ganha impulso no varejo, saúde e entretenimento.

Porém, a perspectiva de reabertura das economias, os planos de relançamento e a correção indiscriminada que teve lugar nos títulos variáveis nos levaram a nos expor mais uma vez de maneira seletiva a empresas de qualidade, que tiveram uma interrupção voluntária da atividade, como é o caso do turismo através da Amadeus, Safran ou Booking. Recorremos também a indicadores setoriais e geográficos para nos beneficiar de maneira oportunista e líquida desta melhoria do sentimento. A taxa de exposição às ações foi sendo gradualmente revista desde os pontos baixos do mercado, situando-se em níveis elevados no final do mês de maio. Contudo, permanecemos atentos neste ambiente sempre instável.

Renda fixa

Os mercados de renda fixa, à semelhança dos mercados de ações, têm oscilado entre riscos deflacionistas/inadimplência e a perspectiva de um regime deflacionista trazido pela ação dos bancos centrais e dos governos. Os progressos feitos na Europa para a constituição de um fundo de relançamento de 750 bilhões de Euros, entre os quais 500 bilhões de Euros são provenientes de fundos de apoio, têm permitido aos investidores tomarem decisões levando em conta que o papel soberano e o crédito corporativo se recuperaram na Zona não central do Euro. Neste contexto, os subsídios da renda fixa foram geridos de maneira ativa e flexível.

Assim, após a forte queda do mercado de crédito, as nossas carteiras voltaram a expor-se muito rapidamente à volta de quatro temáticas: as maturidades curtas nos Estados Unidos, as maturidades longas denominadas “investment grade” na Europa, o crédito financeiro e as empresas afetadas pela crise do covid-19, cujas valorizações refletem um nível de risco excessivo. No segmento dos títulos de dívida pública, mantemos uma preferência pelos países cujos bancos centrais tenham margem de manobra, à imagem dos Estados Unidos. Na Europa, após termos sido extremamente prudentes nos países periféricos da Zona do Euro, o afastamento do risco de explosão da região levou-nos a voltar à dívida italiana, ao mesmo tempo que reduzimos a nossa exposição à dívida de refúgio da Alemanha. Em relação aos emergentes, continuamos a recomendar a prudência, nomeadamente nos países mais frágeis (expostos às matérias-primas e/ou que sofram déficits da balança de transações correntes). Todavia, mantemos uma preferência pela dívida externa que oferece rendimentos atrativos, nomeadamente a Romênia, que se beneficia do fundo de relançamento europeu.

Moedas

Após ter tido grande procura da parte dos investidores, como meio de pagamento e como moeda de reserva, o dólar interrompeu seu crescimento graças à ação do Fed, instalando-se em um intervalo sem grande tendência. Já o Euro beneficiou dos progressos dos governos europeus na instauração de um plano de relançamento coordenado. No que se refere às moedas emergentes, por enquanto preferimos manter um risco baixo, tendo em conta que mais de uma centena de países já formulou um pedido de ajuda ao FMI.

Assim sendo, a nossa alocação de moedas continua a privilegiar o Euro, a moeda de referência de nossos fundos. Contudo, o grande vencedor desta situação continua a ser o ouro, que poderá se beneficiar de uma desconfiança crescente no papel-moeda, agora impresso abertamente para financiar os déficits públicos. Isto abriria potencialmente a porta a uma fase de instabilidade monetária, em que os ativos reais, entre os quais o ouro, sairiam beneficiados.

*Didier Saint Georges, administrador executivo e membro do Comitê de Investimento Estratégico da Carmignac

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