Em 2011, foi instituída tributação favorecida a detentores de debêntures "de infraestrutura/incentivadas" emitidas por SPE ou sua controladora via oferta pública sem ou com esforços restritos de distribuição (até 50 investidores profissionais) para aplicação em projetos de infraestrutura e P&D considerados como prioritários. No mesmo ano, quando as debêntures incentivadas foram instituídas, o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) era o principal financiador de infraestrutura no país.
De 2000 a 2008, a média anual de desembolsos do BNDES para financiamento de projetos de infraestrutura foi de cerca de R$ 16 bi. Já de 2009 a 2015, a média desses desembolsos aumentou para cerca de R$ 56 bi/ano.
A criação das debêntures incentivadas buscava reduzir a dependência de financiamento estatal à infraestrutura e incentivar a captação via mercado de capitais. Contudo, enquanto a taxa de juros (TJLP) do BNDES aplicável à maioria dos financiamentos permanecia baixa e os juros dos títulos da dívida pública federal eram mais altos, a captação para infraestrutura pelo mercado de capitais não decolou. A remuneração de debêntures incentivadas não atraía o investidor da forma ampla como os projetos necessitavam, mesmo com incentivo fiscal.
Inicialmente, de 2012 a 2015, as emissões de debêntures incentivadas totalizaram uma média de R$ 5,2 bi/ano em captações. De 2016 até 2018, os desembolsos do BNDES foram reduzidos para uma média de R$ 27,7 bi/ano enquanto as emissões de debêntures incentivadas subiram para uma média de R$ 12,4 bi/ano.
Mas esse volume de debêntures saltou para R$ 23,8 bi em 2018 e R$ 10,4 bi até junho de 2019. Nos mesmos períodos, os desembolsos do BNDES foram de R$ 30,4 bi e R$ 11,4 bi, quase o volume de debêntures incentivadas.
Isso demonstra a acentuada redução de participação do BNDES e o aumento significativo da captação de recursos privados para financiar a infraestrutura. Essa redução do BNDES nos financiamentos decorre, principalmente, da necessidade de diminuição de gastos públicos. Além disso, em 2018, a TJLP foi substituída pela TLP, com juros mais altos.
Para demonstrar a crescente relevância das debêntures incentivadas para o financiamento à infraestrutura, vejamos outros números. Quanto ao total de estoque de debêntures no mercado, em junho de 2017, as debêntures incentivadas representavam 9,5% (R$ 23 bi) e as debêntures não incentivadas 90,5% (R$ 220 bi). Já em junho de 2019, as debêntures incentivadas alcançaram 39% (R$ 60 bi) e as debêntures não incentivadas 61% (R$ 344 bi).
Entre junho de 2012 e junho de 2019, houve 236 emissões de debêntures incentivadas para financiar 374 projetos. E entre junho de 2017 e junho de 2019, quando houve maior crescimento de emissões, o volume de negociação foi, respectivamente, 32,2% e 74% em debêntures incentivadas e 67,8% e 26% em debêntures não incentivadas, aspecto positivo para a liquidez do papel incentivado, aspecto positivo para a liquidez do papel. Quanto à divisão do volume de recursos e número de emissões de debêntures incentivadas por setor até junho de 2019, temos 71,6% e 184 em energia, 25,7% e 42 em transporte, 1,6% e 5 em telecom e 1,1% e 5 em saneamento.
Quanto ao investimento total em ativos de projetos com oferta de debêntures incentivadas, temos R$ 246 bi de 2012 a junho de 2019. O prazo de vencimento das emissões de debêntures incentivadas varia de 4 a 25 anos.
Contudo, a captação no mercado sofre percalços. Se por um lado, os grandes investidores (que não fazem jus ao benefício) não enxergam com bons olhos o benefício fiscal por entenderem que há achatamento da taxa de retorno das debêntures incentivadas que podem fazer parte da sua carteira de investimento, por outro lado, as próprias emissoras têm encontrado dificuldades com a pulverização desses papéis.
Muitas vezes, é difícil reunir debenturistas para alterar condições relevantes dos projetos em razão de altos quóruns de aprovação em assembleia (por exemplo, 90%). Por serem de longo prazo e constantemente envolverem a instalação e operação de um projeto do "zero" (green field), alterações ao longo da vida do projeto e das debêntures são necessárias e, sem o quórum necessário, o emissor pode viver um impasse.
Por isso, tem surgido novas emissões com séries distintas para pessoas físicas e para grandes investidores. Já quanto à questão de achatamento da taxa de retorno das debêntures incentivadas, há projeto de lei do governo permitindo a dedução dos juros e percentual do lucro tributável da emissora (por exemplo, 30%) para debêntures subscritas por grandes investidores e até investidores estrangeiros. Também poderá ser prevista emissão em Reais e moeda estrangeira para projetos com receita em moeda estrangeira, além de alternativas de proteção cambial - hedge.
Apesar desses percalços, a mudança do perfil de endividamento da infraestrutura nacional, passando do domínio do financiamento público para o financiamento privado via mercado de capitais é latente e deve continuar assim com as adaptações legais e regulatórias otimizadoras. Em paralelo, o financiamento via bancos de fomento, tanto BNDES quanto regionais, poderá continuar relevante para projetos estratégicos ou complexos.
*Diogo Octavio Nebias é sócio na área de Infraestrutura e Societário do Rayes & Fagundes Advogados
