A proteção do comprador nas operações de M&A na hipótese de diminuição de valor da empresa adquirida

A proteção do comprador nas operações de M&A na hipótese de diminuição de valor da empresa adquirida

Gabriel Freitas e Gabriel Locci*

28 de dezembro de 2020 | 06h00

Gabriel Freitas e Gabriel Locci. FOTOS: ARQUIVO PESSOAL

Dentro da prática do M&A uma das cláusulas de maior importância e repercussão são, sem sombra de dúvidas, as cláusulas de declarações e garantias. Mesmo porque, a premissa econômica base de um Contrato é o fato de que ele é incompleto[1], daí a importância dos mecanismos que protegem as partes em alguma medida, os ditos remédios contratuais.

As declarações e garantias se inserem justamente nesse contexto de proteção das partes. Elas funcionam como um mecanismo de alocação de risco, de forma que a parte que faz a declaração assume o risco de indenizar na hipótese de essa declaração ser falsa[2]. Nesse sentido, o remédio contratual para a violação de declaração e garantia no direito brasileiro é a própria indenização da parte lesada[3].

Essa indenização, por sua vez, costuma ser disposta nas Cláusulas de Indenização que são as cláusulas utilizadas para definir quem será o responsável pelas perdas sofridas com a operação. Mais ainda, embora as cláusulas de indenização delimitem quem vai ser responsável, as hipóteses de indenização estão em outro dispositivo, nas ditas Cláusulas de Perdas.

E nessas cláusulas estão presentes também as cláusulas de limitação ou exoneração de responsabilidade, surgindo um dos problemas relacionados à prática de M&A no Brasil, o uso do diminution in value no direito brasileiro.

O diminution in value ou diminuição de valor consiste na hipótese de indenização pelas perdas relativas às perdas que o investidor sofreu com relação ao aporte de capital investido e a diminuição sofrida em função do evento indenizável[4].

Entretanto, essa hipótese de dano não se encontra presente no ordenamento jurídico brasileiro e, por não ser um mecanismo comum no direito brasileiro, sua operacionalização é delicada. Mais ainda, se não bastasse a inexistência de um dispositivo legal que claramente apresente o diminution in value em nosso sistema legal, não há qualquer decisão de um tribunal sobre o assunto, sobretudo em razão de disputas sobre SPAs serem dirimidas pela via arbitral, o que apenas endossa a dificuldade de aplicação deste conceito.

Todavia, a operacionalização desse conceito em nosso ordenamento passa pela previsão expressa no Contrato de que o diminution in value, para fins daquela relação jurídica, constitui uma hipótese de dano indenizável[5]. Nesse sentido, podem as partes acordar pela inclusão da diminuição de valor como uma das hipóteses de dano a ser indenizável.

Entretanto, em geral, não é isso que acontece. As partes costumam se valer das cláusulas limitadoras de responsabilidade[6] para excluir a diminuição de valor como perda indenizável. E, embora seja permitido pela autonomia privada limitar a responsabilidade das partes, isso se apresenta como um problema, pois, as partes estariam abrindo mão de uma das formas de dano mais direto que ela poderia sofrer[7].

Isso ocorre porque, em sendo a diminuição de valor uma hipótese de dano que decorre da perda de valor da empresa adquirida, esse dano sempre será direto, pois é uma perda que se dá no valor investido. Por exemplo, se considerarmos uma empresa do ramo de alimentos que foi adquirida por uma outra empresa em uma operação de M&A em que uma declaração e garantia relativa a práticas anticoncorrenciais foi falseada, a Compradora terá um impacto direto em seu balanço, pois, independentemente do múltiplo utilizado para a precificação, a Compradora que se tornou controladora da empresa objeto do SPA precisa registrar a nova empresa por meio da consolidação, segundo as diretrizes do IFRS e do CPC.

O racional dessa consolidação contábil é o de que controladora e controlada fazem parte de um mesmo grupo econômico e, portanto, constituem apenas uma entidade econômica para fins de registro.

Esse processo de consolidação opera de forma que são combinados os ativos, passivos, fluxo de caixa etc., conforme disposto no CPC 36(R3)[8] e no IFRS 10[9] — em substituição ao IAS 27. Dessa forma, como o núcleo do registro é único, qualquer diminuição no valor da empresa adquirida, por consequência, afetará o valor da compradora, vez que se entende que há um “bloco” de ativos e passivos em um mesmo grupo econômico.

Nesse sentido, é relevantíssima a discussão sobre a diminution in value para a prática de M&A, vez que ele é uma das hipóteses de dano mais direto possível. Dessa forma, pensando em alocação de riscos do contrato e violação de declarações e garantias, é fundamental prever a indenização por um dano direto sofrido pela compradora como um remédio para eventual falseamento da declaração. O debate aprofundado sobre a diminuição de valor pode contribuir para aprimorar os mecanismos de proteção em operações de M&A no Brasil.

*Gabriel Freitas e Gabriel Locci, alunos da Faculdade de Direito da Fundação Getúlio Vargas

[1]The formal literature to that point was all about complete contracts. These are contracts where everything that can ever happen is written into the contract. There may be some incentive constraints arising from moral hazard or asym- metric information but there are no unanticipated contingencies. Actual contracts are not like this, as lawyers have realized for a long time. They are poorly worded, ambiguous, and leave out important things. They are incomplete.” HART, Oliver. Nobel Prize Lecture: Incomplete Contracts and Control, dez. 2016, pp. 372-373.

[2]Representations allocate risk between parties to contract. The party making a representation assumes the risk that if the representation is untrue, the other party will have a claim against it or some other remedy”. FOX, Charles M. Working with contracts: what law school doesn’t teach you. New York: Practising Law Institute, 2008, Chapter II, p. 11.

[3] CITOLINO, Carolina Bosso. Indenização pelo Descumprimento de Cláusula de Declarações e Garantias no Brasil. 2013. 153 f. Tese (Doutorado) – Curso de Direito, Insper, São Paulo, 2013, p. 99.  Disponível em: http://dspace.insper.edu.br/xmlui/handle/11224/1277. Acesso em: 17 jul. 2020.

[4] SMITH, Laurence M. Diminution in Value Indemnification: Is it Worth the Fight? (Spring 2011), p. 1. Disponível em: . Acesso em 8 dez. 2020.

[5] LEVI-MINZI, Maurizio; BALDUCCINI, Bruno. Lost in translation. Latin Lawyer, v. 13, n. 2, p. 43-44, abr. 2014. Disponível em: https://latinlawyer.com/article/1095402/lost-in-translation. Acesso em: 10 nov. 2020.

[6] Essas cláusulas consistem em “aquellos pactos insertos en un contrato – tantas veces celebrado en base a condiciones generales – mediante los cuales el acreedor y el deudor se ponen de acuerdo para establecer preventivamente y en virtud del principio de la autonomía privada de la voluntad una limitación cualquiera de la responsabilidad que la ley dispositiva atribuye al deudor por el incumprimento imputable de sus obligaciones contractuales”. GARCIA AMIGO, Manuel. Cláusulas limitativas de la responsabilidad contractual. Madrid: Tecnos, 1965. p. 94.

[7] LEVI-MINZI, Maurizio; BALDUCCINI, Bruno, op. cit. p. 44.

[8] Disponível em: http://static.cpc.aatb.com.br/Documentos/448_CPC_36_R3_rev%2008.pdf>. Acesso em 08. Dez. 2020.

[9] Disponível em: https://www.iasplus.com/en/standards/ifrs/ifrs10>. Acesso em. 08. Dez. 2020.

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